文 | 小盧魚

編輯 | 楊旭然

(資料圖)

有“私募魔女”之稱的李蓓，在人氣爆表之后，經歷了一場回撤風波。

私募排排網的數據顯示，李蓓的代表產品“半夏宏觀對沖”近一個月凈值跌幅9.60%，且2023年年內收益已經落后于滬深300指數5個點。

相比大量數據慘淡的私募產品，“半夏宏觀對沖”的表現算不上離譜，但問題在于人們對李蓓的期待和對比，并非來自別的投資經理，而是源于此前那個業績人氣雙火爆的李蓓。

對這場出乎所有出資人、觀察人士意料之外的回撤，李蓓也進行了復盤。她認為是地產板塊的行情拖累了自己的業績，因為“持有的地產股和竣工相關的地產鏈條、后端建材家電個股大幅下跌，顯著大于指數跌幅”。

作為風控措施，李蓓在5月止損了持倉中的部分地產股，并表示“地產需求端的景氣度，已經下臺階”，行業景氣底部或延后至明年。

而僅僅在一個多月前，李蓓才高調地發表了對地產股投資機會的看好，“當前是地產10年一遇級別機會”，認為此時持有地產股不是風險而是機會，后續表現只是時間問題。

以擅長宏觀分析出名的李蓓，對房地產行業和相關股票的看法經歷了過山車一般的劇烈波動。這不僅意味著地產的表現辜負了李蓓的期待，也意味著李蓓可能低估了地產行業下行周期的漫長與痛苦。

01 風險未減

4月李蓓看多地產股的核心邏輯，是供給側出清后帶來的需求反彈與房價企穩。

在她看來，這兩年地產行業的銷量與庫存下滑速度較快，劇烈程度已經超過了2016年時的煤炭等行業。同時各地政府也出臺了大量刺激房產銷售的政策，如果銷售低位企穩，房價的企穩上漲很快就會到來。

潛臺詞就是，同之前所有經歷供給側出清的行業一樣，也會有部分房企能堅持不爆雷，成為市占率更高、議價能力更強的新龍頭企業，而這些企業的股價必定會超跌反彈，“一批公司相對當前的股價，存在 3-10倍的上漲空間。”。

李蓓還說，自己持倉中的幾家國企地產公司，今年1-3月銷售同比增速平均已經大于高達30%，PB只有0.2-0.5倍。如此低的估值，對應的上漲空間引人遐想。

被她拿來類比的煤炭股，和未提及的水泥股、鋼鐵股，在2016年7月-2017年4月期間的確經歷了供給側改革快速推進帶來的領漲行情。

不過這輪上漲背后的原因，除了供需關系變化之外，還有一個重要因素就是周期股盈利預期改善。16Q3盈利確認改善信號，7月以來多項調研數據以及16Q3季報顯示，周期行業龍頭利潤率、周轉率、現金流均明顯改善。

但目前來看，房地產行業的盈利情況還遠談不上“財務狀況有明顯改善”，地方房企龍頭爆雷的情況仍在持續。

6月9日晚間，曾經的閩系房企龍頭陽光城，發布了公司股票將被終止上市暨停牌的風險提示公告，因為公司股票收盤價已連續二十個交易日均低于1元/股，已觸及交易類強制退市規定。

回想過去，陽光城踩著房地產行業上升周期，銷售額從2006-2020年能增了1000多倍，達到2180億元。然而流動性危機爆發之后，不過兩三年的時間這家公司就已經墮落到不值一文的程度。

財務狀況惡化是這一切變故的導火索，立信會計事務所表示，因公司截至2022年12月31日已到期未支付的債務本金626.32億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損125.53億元，對公司持續經營能力產生重大疑慮，出具了非標準意見的財務報表審計報告。

而房地產行業長期以來高負債、高周轉的運作模式，正是這一切變故的禍端。

一旦宏觀經濟環境、行業環境、融資環境都惡化，房企的流動性就很容易趨于緊張，進而導致出現流動性困難和債務逾期情況，對公司經營業績和股價表現產生較大的負面影響。

在陽光城退市之前，類似的故事也早已不斷上演，如*ST中天、*ST藍光、*ST嘉凱、ST美置等房企都已出現超過20個交易日收盤價低于1元的情形。

其中藍光貴為川系房企龍頭，卻已經成為A股房企“面值退市”第一股。

李蓓在4月份做出的判斷，其投資邏輯要實現，就得保證自己買入的地產股不僅不會爆雷，還得是能活下來成為實力更強的“天命人選”。但在如今“一分錢難倒英雄好漢”的行情下，有多少房企能保證自己百分百不會出現財務風險呢？相比民營房企，國企房企固然活下來的成功率要更大，但財務風險是一方面，股市風險又是另一方面。

如今大量地產股日均成交僅三四千萬的情況下，李蓓只能花更多時間來“減倉認錯止損”。

02 銷量迷局

與李蓓前后反轉的態度不同，另一位私募大佬林園對房地產仍舊謹慎樂觀，近期在直播中甚至表示要“摟一把”。

林園不是沒關注到部分房企股價持續下跌——包括因為低于1元/股而面臨退市的情況，也認為未來這樣的房企還會繼續出現。但另一方面，林園又認為目前部分優質房企股價已足夠便宜，地產股的低估值狀態反而凸顯了其投資價值。。

這背后的核心邏輯是，林園認為中國人喜歡買房安家，即使已經安了家的也喜歡改善住宅，所以地產公司不會消亡，未來地產行業也仍是一個大行業。

從云錦東方等高端盤的打新盛況來看，林園對人性的把握還是比較到位的。

這個項目地處上海徐匯濱江西岸核心區域，交通教育等位置優越，屬典型市區稀缺房源，一上市便吸引大量購房者的關注，被稱為上海第一個“滿分盤”。

2500萬元起的總價，500萬元的認購金，首套900萬元、二套2900萬元的凍資，12個月的銀行流水......嚴苛的購房條件下，購房者還是前赴后繼。

現場等候人群中，亦有各種理財顧問、家居軟裝設計人士、房產中介。而在現場之外，資金黃牛和一日夫妻們的存在也成了大家心照不宣的秘密，買到即可賺取千萬差價的誘惑，足夠讓許多購房者把風險和道德之類的事情拋在腦后。

有業內人士認為，高積分、高社保以及黃牛現象，正說明了上海優質房源、倒掛房源背后的投資價值。價格倒掛是熱點城市樓市最后的底牌，這也是維持房地產市場熱度的手段。

不過高端住宅的熱銷，并不能帶動整個房地產銷售市場的改善。近期同樣推出了網紅豪宅盤海德園的深圳，5月二手住宅成交量為2788套，環比下降12.66%；新房住宅成交2787套，環比下降20.5%。

值得玩味的是，曾經被認為傷害了深圳房市的二手房參考價如今被傳聞要調整，但給市場帶來的提振效果有限。深圳5月成交的二手房源里，34.5%的房源價格低于參考價成交，占比比傳聞前反而上漲了3.4%，二手房價環比也下跌了3%。

一線城市的成交情況尚且如此低迷，更不用提本就缺少熱度的三四線城市了。根據國家統計局的數據，4月份全國房地產銷售面積環比下降48%，二、三線城市新房價格環比分別上漲0.4%和0.2%，漲幅比上月分別回落0.2和0.1個百分點。

從二手房看，房價的環比整體漲幅回落更為明顯，同時70個大中城市中商品住宅銷售價格環比上漲城市個數減少。

無論是樓市還是居民財富，分化情況都愈發明顯，也許這就是現在貨幣政策放水、貸款利率下降，也托不起全國房地產市場重回高點的原因。畢竟錢都流向了不缺錢的人，房也賣給了不缺房的人。

03 暖春不再

李蓓對于房價和銷量有自己的測算。4月份時，她判斷“庫存銷售比會在2023年一季度起拐頭向下，房價企穩回升，地產行業景氣度進入上升周期”，但5月份時，她預測地產價格和行業景氣度觸底將延后至明年上半年。

李蓓低估了房地產下行周期的長度和拐點出現的難度，對年初那波復蘇行情過于樂觀，這才有了后面不得不減倉止損的窘境。

進入5月，媒體報道和業內分析中已經不再提及“小陽春”等字樣，房地產銷售情況又開始回落。在樓市未能延續回升背景下，多地購房政策優化力度加大，甚至有一線城市也將放開限購的傳言。

事實上，不少資金背后的投資者認為，政策導向才是決定房地產行業走勢的決定性因素，在如今的經濟形勢和財政狀況下，地方政府根本不可能放棄支持房地產行業。

6月份以來，地產板塊進入到持續反彈的階段。Choice數據顯示，截至6月9日收盤，6月以來地產指數漲幅超過4.5%。從個股表現來看，京投發展連續3天漲停，京能置業6月以來漲超13%，濱江集團、金地集團等同期也紛紛上漲。

二手房銷量明顯下滑、房價也預期下跌的情況下，這種上漲背后是資金對政策面的博弈。

雖然政策面確實在持續出利好，比如部分核心一二線城市又開始密集優化樓市政策，但大方向上還是放松限購、公積金政策優化、購房補貼等，也就是網友戲稱的“蘭博基尼500元代金券”。

畢竟中國4、5月份的經濟數據表現并不及預期，大公司裁員的消息從未斷絕，青年失業率也盤旋在高位。在這種經濟環境和職業焦慮之下，很難想象會有多少普通居民因為一點貸款上的優惠就去高負債買房。

房地產投資也是拖累投資增速的主要因素。民生銀行首席經濟學家溫彬表示，基建投資預計由1~4月的8.5%回落至7.8%左右，制造業投資預計由1~4月的6.4%回落至6.2%左右。

可以看到，大部分經濟學家、分析師雖然認為房地產市場脫震企穩是大概率事件，但是在家庭資產負債表受損、預期扭轉不易等因素的影響下，此輪房地產市場的恢復時間可能長于以往，回升斜率也低于以往。

04 寫在最后

韓國近期的房地產暴跌事件，也給更多潛在的購房者、投資者敲響了警鐘。

韓國人將租房、買房和金融工具徹底結合起來，形成了一種特色產業“傳貰房”，租客給房東6成房價作押金，房東拿著這些錢去抵押買新房，靠房價上漲后的收益返還租客租金。

但隨著韓國不得不跟隨美聯儲步伐激進加息，這種杠桿游戲就玩不下去了，韓國房地產市場的泡沫隨之破裂。

中國房地產行業也處在顯而易見的下行周期中，絕大多數上市公司很難有實際業績的支撐。當情緒化的資金博弈沒了，股價也自然難以走出相對獨立的行情。

李蓓的止損是無奈也是必然，也是強大專業能力的一種體現。這對于出資人來說絕非壞事。如果任由持倉在漫長沉重的房地產周期泥潭中掙扎，那可能結局甚至還不如爆了倉的韓國人——起碼他們的錢沒得很痛快，也斷了念想。