核心觀點
國際原油價格的影響因素包括供需變化、庫存、持倉結(jié)構(gòu)、市場情緒等,今年以來油價走勢呈現(xiàn)M型走勢。1)1月4日-23日布油上漲13.3%,由中國防疫優(yōu)化及出入境開放驅(qū)動。2)1月23日-3月17日布油下挫17.3%,春節(jié)過后,中國經(jīng)濟預(yù)期開始轉(zhuǎn)弱,且國際航班恢復(fù)程度不及預(yù)期。隨著風險偏好回落,市場開始對俄羅斯供給下滑、歐洲能源危機等曾在2022年推升油價但并未兌現(xiàn)的利多因素進行“清算”,并由美國銀行業(yè)風波給了國際原油最后一擊。3)3月17日-4月12日布油大漲19.7%,跌回俄烏沖突后的原油價格開始企穩(wěn),隨后OPEC+達成減產(chǎn)協(xié)議推動油價大漲。4)4月12日-5月3日布油下跌17.2%,此間俄羅斯減產(chǎn)執(zhí)行率偏低且美國銀行業(yè)危機再度升溫。
我們在3月31日報告《小荷才露尖尖角;預(yù)期開始起變化》中提到,隨著OPEC+消除內(nèi)部分歧,減產(chǎn)保價箭在弦上,并據(jù)此看多原油價格。盡管此后油價經(jīng)歷了過山車走勢,但看多邏輯有增無減。
(相關(guān)資料圖)
1)原油需求已創(chuàng)新高,美國喪失供給話語權(quán),OPEC仍有減產(chǎn)可能。2023Q1全球原油需求已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高,在淡季回落后,Q3-Q4將繼續(xù)創(chuàng)出需求新高;美國已開鉆未完鉆油井處于頁巖油規(guī)劃化生產(chǎn)以來的幾乎最低水平,表明美國頁巖油在全球原油市場中份額將進一步回落,疫后原油定價權(quán)重回OPEC手中,若油價不漲OPEC或進一步減產(chǎn)。
2)美國原油庫存已降至20年低位,OPEC剩余產(chǎn)能也處歷史偏低水平。
3)凈多單占比處于10年低位。除疫情、俄烏沖突階段外,原油價格與原油期貨非商業(yè)凈多單占比趨勢相關(guān),目前凈多單占比已經(jīng)達到10年低點。
4)新舊能源存在聯(lián)動,油價上漲利好國內(nèi)新能源。
原油價格大概率重回上行通道,Q3全球進入被動去庫存,Q4附近有望重回主動補庫存階段。美元、庫存周期與原油正處在一個微妙的狀態(tài)下,資產(chǎn)價格僵局似乎即將(未來1-2個月內(nèi))被打破。1)原油與庫存周期。油價同比與全球各國PPI乃至制造業(yè)PMI有較高的相關(guān)性,由于油價并非需求單一因素驅(qū)動,因此我們可以認為油價與庫存周期之間是相互作用的。2)美元與庫存周期。從3年維度看,美元指數(shù)往往反映庫存周期。景氣向上,美元向下;景氣向下,美元走強。3)美元、全球庫存周期與原油正在變盤的臨界點。目前全球制造業(yè)PMI似有向上拐頭之意,但仍處于歷史較低水平且在榮枯線下方;原油價格亦處在疫后偏低水位,只有美元仍站在100上方。經(jīng)驗上,油價振幅較大,年內(nèi)高點可能超出預(yù)期。去年6月為上一輪油價高點,隨后基數(shù)切換,若油價重回上行通道則7月全球PPI同比就將重現(xiàn)回升。這一時間附近制造業(yè)PMI也有望再度反彈,進而全球進入被動去庫存、美元指數(shù)大概率再度進入貶值趨勢,當前多數(shù)資產(chǎn)價格的僵局也將被打破。
正文如下
一、短期影響油價的因素有哪些?
一般來說,短期影響油價的因素有三點:一是供需預(yù)期的邊際變化,一般是各類事件引發(fā),如疫情、增減產(chǎn)、流動性沖擊等;二是庫存,我們可以將庫存水平視為原油“估值”,當供給既定,若庫存下降就說明需求強于預(yù)期,庫存回升就說明需求不及預(yù)期;三是反映市場情緒的原油持倉結(jié)構(gòu),一般情況下原油價格與原油期貨非商業(yè)凈多單占比趨勢正相關(guān)。
二、今年以來油價走勢及影響因素復(fù)盤
今年以來國際原油價格呈現(xiàn)M型走勢,分為四個階段。
第一階段:1月4日-1月23日布倫特油價由77.8美元/桶上漲13.3%至88.2美元/桶。1月8日中國防疫優(yōu)化及出入境開放加快改善需求預(yù)期,1月12日美國及其盟友宣布將于2月禁運俄羅斯成品油并實行價格上限措施令市場對俄油供給產(chǎn)生擔憂。
第二階段:1月23日-3月17日布倫特油價由88.2美元/桶下跌17.3%至73.0美元/桶。該階段受供給預(yù)期變化和情緒影響,油價波動明顯加大。1月28日市場對俄羅斯烏拉爾地區(qū)的原油供應(yīng)將增加50%產(chǎn)生擔憂,2月上旬土耳其地震后原油出口仍未完全恢復(fù),哈薩克斯坦油田、挪威油田均因檢修導(dǎo)致減產(chǎn),三個地區(qū)合計上周減產(chǎn)幅度約達50%,2月10日俄羅斯宣布計劃在3月將原油產(chǎn)量每日減少50萬桶。春節(jié)過后,中國經(jīng)濟預(yù)期開始轉(zhuǎn)弱,且國際航班恢復(fù)程度不及預(yù)期。隨著風險偏好回落,市場開始對俄羅斯供給下滑、歐洲能源危機等曾在2022年推升油價但并未兌現(xiàn)的利多因素進行“清算”,并由美國銀行業(yè)風波給了國際原油最后一擊。
第三階段:3月17日-4月12日布倫特油價由73.0美元/桶上漲19.7%至87.3美元/桶。銀行業(yè)風波引發(fā)原油重挫后,油價已經(jīng)明顯低于俄烏沖突前,表明短期利空出盡。在中國的斡旋下OPEC+主要成員國關(guān)系緩和,內(nèi)部分歧減少。4月2日OPEC+多國宣布從5月起至2023年底自愿削減原油產(chǎn)量,共計約164.9萬桶/日,油價應(yīng)聲大漲。
第四階段:4月12日-5月3日布倫特油價由87.3美元/桶下跌17.2%至72.3美元/桶。需求端,美國銀行業(yè)危機加劇、債務(wù)危機發(fā)酵加深經(jīng)濟衰退預(yù)期。供給端,俄羅斯減產(chǎn)執(zhí)行率偏低。
三、看多油價邏輯有增無減
我們在3月31日的報告《小荷才露尖尖角,預(yù)期開始起變化》報告中指出,去年四季度我們不看好原油的理由是:俄羅斯供給并未減少、歐洲也未現(xiàn)能源危機,今年歐美經(jīng)濟還會放緩。但就在歐美銀行業(yè)風波令WTI原油價格跌至70美元/桶下方(低于俄烏沖突前)后,油價短期已利空出盡。隨著OPEC+消除內(nèi)部分歧,減產(chǎn)保價箭在弦上,并據(jù)此看多原油價格。3月中旬到4月上旬油價反彈也證實了我們的判斷。盡管此后油價經(jīng)歷了過山車走勢,但看多邏輯有增無減。
第一,原油需求已創(chuàng)新高,美國喪失供給話語權(quán),OPEC仍有減產(chǎn)可能。根據(jù)OPEC,2023Q1全球原油需求已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高,在淡季回落后,Q3-Q4將繼續(xù)創(chuàng)出需求新高。此外,美國已開鉆未完鉆油井自2020年7月后斷崖式下滑,目前已經(jīng)處于頁巖油規(guī)劃化生產(chǎn)以來的幾乎最低水平,表明美國頁巖油在全球原油市場中份額將進一步回落。疫后原油定價權(quán)已經(jīng)重回OPEC+手中,若油價不漲OPEC或進一步減產(chǎn)。歷史上,只要OPEC+內(nèi)部沒有分歧,其供給策略就是“保價而非保供”。目前,沙特與伊朗關(guān)系破冰,且OPEC+主要成員國均與中國關(guān)系日益密切,這不僅奠定了“石油人民幣”基礎(chǔ),也令OPEC+消除了內(nèi)部分歧,進而我們可以在原油價格的低位區(qū)重新看多油價。
第二,美國原油庫存已降至歷史低位,OPEC剩余產(chǎn)能也處歷史偏低水平。截至5月19日,美國原油庫存(包括戰(zhàn)略庫存)接近15.9億桶,降至近20年低點。2022年Q4 OPEC剩余產(chǎn)能229萬桶/日,也處歷史偏低水平。
第三,凈多單占比處于10年低位。正如前文所述,除2020年3月疫情、2022年俄烏沖突階段外,原油價格與原油期貨非商業(yè)凈多單占比趨勢正相關(guān),目前非商業(yè)凈多單占比已經(jīng)達到2013年以來低點。
第四,新舊能源存在聯(lián)動,油價上漲利好國內(nèi)新能源。我們一直強調(diào),近兩年傳統(tǒng)能源價格是新能源發(fā)展的錨,油價中樞上移勢必對國內(nèi)新能源發(fā)展產(chǎn)生積極影響,根據(jù)《新能源人才服務(wù)》的估計,未來新能源產(chǎn)業(yè)鏈有望吸納千萬級別就業(yè)人數(shù)。因此,維持油價相對高位有利于促進國內(nèi)就業(yè)。另外,在長協(xié)基礎(chǔ)上,未來油價的上行風險對中國通脹影響有限。
綜上,未來原油價格大概率重回上行通道,Q3全球進入被動去庫存,Q4附近有望重回主動補庫存階段。
四、當前原油、庫存周期與美元處變盤臨界點
當前,美元、庫存周期與原油正處在一個微妙的狀態(tài)下,資產(chǎn)價格僵局似乎即將(未來1-2個月內(nèi))被打破。
我們先來看原油與庫存周期的關(guān)系。油價同比與全球各國PPI乃至制造業(yè)PMI有較高的相關(guān)性,由于油價并非需求單一因素驅(qū)動,因此我們可以認為油價與庫存周期之間是相互作用的。
再看美元與庫存周期的關(guān)系。從3年維度看,美元指數(shù)往往反映庫存周期。景氣向上,美元向下;景氣向下,美元走強。換言之,當經(jīng)濟向好階段,人們往往持有商品或者資產(chǎn);但經(jīng)濟轉(zhuǎn)弱之后,人們往往更愿意持有現(xiàn)金。
目前,美元、全球庫存周期與原油正在變盤的臨界點。目前全球制造業(yè)PMI似有向上拐頭之意,但仍處于歷史較低水平且在榮枯線下方;原油價格亦處在疫后偏低水位,只有美元仍站在100上方。經(jīng)驗上,油價振幅較大,年內(nèi)高點可能超出預(yù)期。去年6月為上一輪油價高點,隨后基數(shù)切換,若油價重回上行通道則7月全球PPI同比就將重現(xiàn)回升。這一時間附近制造業(yè)PMI也有望再度反彈,進而全球進入被動去庫存、美元指數(shù)大概率再度進入貶值趨勢,當前多數(shù)資產(chǎn)價格的僵局也將被打破。
風險提示:全球經(jīng)濟超預(yù)期,原油價格超預(yù)期,海外風險超預(yù)期。
本文來源微信公眾號“招商宏觀沉思錄”,作者張靜靜團隊,智通財經(jīng)編輯:陳秋達。

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