鋰電包膜設備龍頭譽辰智能，正在科創板進行IPO的最后沖刺。

(資料圖)

2023年6月28日，譽辰智能發布發行公告稱，公司此次IPO發行價格最終定為83.9元/股，對應2022年扣除非經常性損益前后孰低的攤薄后市盈率為51.11倍，明顯高于所處行業最近一個月30.48倍平均靜態市盈率，較可比上市公司2022年扣非前27.83倍平均市盈率而言同樣高出不少。

圖/公司公告

以本次1000萬股新股發行量計算，公司募集總金額為8.39億元，扣除發行費用后的募集凈額為7.55億元，相較于此前預計的4.28億元募資額高出76.4%，受到市場追捧，根據招股書計劃，資金將用于研發生產基地新建項目和補充營運資金。

目前看來，譽辰智能作為背靠寧德時代的鋰電包膜設備龍頭，確實取得了一定市場地位，公司近年來業績也呈現增長趨勢。不過鋰電包膜設備的市場規模局限性和公司持續下滑的利潤率，依舊是譽辰智能不得不面對的問題，再加上大客戶高度集中和應收款大幅增長帶來的資金壓力，公司長期發展難言一帆風順。

圖/招股書

01

背靠寧德時代的細分龍頭 

體量、產品結構劣勢仍較大

譽辰智能主業是鋰離子電池智能制造裝備與消費電子類智能制造設備，可用于新能源、汽車電子、消費電子等多領域產品的智能生產制造，是實現生產自動化、智能化的關鍵裝備。

公司主要鋰離子電池智能裝備產品包括包膜設備、注液設備、氦檢設備、開卷爐設備、熱壓整形設備、包Mylar設備、入殼設備等，鋰電池制造設備貢獻收入近90%，為公司最為核心的主營業務。目前公司已與寧德時代、中創新航、瑞浦能源、億緯鋰能、欣旺達、塔菲爾、蜂巢能源、?；履茉吹葒鴥蠕囯姵厣a企業建立了合作關系。

圖/招股書

其中在市場規模較小的包膜設備領域，譽辰智能基于貼合精度、產能、一次優率等性能指標方面的領先，取得了不錯的市場地位，但2022年有所下滑。

目前包膜設備供應商數目較少，根據2021年度包膜設備產值的統計，排名前三企業市場集中度達80%左右。其中，譽辰智能在包膜設備領域排名第一，產值在國內鋰電包膜設備市場中占有率約為45%左右，另外兩家企業德尚裝備和科瑞技術合計產值合占35%左右。

而根據高工產研鋰電研究所（GGII）的研究數據，2022年全球包膜設備的市場規模為15億元，其中國內包膜設備的市場規模為10.8億元，體量十分有限。按照銷售收入口徑測算，2022年譽辰智能包膜設備在國內市場占有率為33.11%，按照產值口徑測算占有率則為31.83%，相較2021年的45%左右有較大程度的下滑。

根據高工產研鋰電研究所（GGII）的研究數據，2022年公司包膜設備的市場占有率排名第一，產值在國內鋰電包膜設備市場中占有率約為45%左右。

另一個重要產品注液設備方面，根據高工產研鋰電研究所的研究數據，2022年國內注液設備的市場規模為62億元，體量稍大，但是以銷售收入口徑測算，公司市占率僅1.44%，以產值計算市占率也只有6.10%。

因此公司與同行業主要上市公司相比，銷售體量、產品結構存在明顯的差距。

2021年度公司營業收入為3.73億元，同行業設備廠商中，先導智能和贏合科技2021年度在鋰電設備領域的營業收入在40億元以上，分別為69.56億元和49.07億元，領跑鋰電設備市場，杭可科技、利元亨、聯贏激光和科瑞技術等2021年度在鋰電設備領域的營業收入分別為24.56億元、21.37億元、9.97億元和6.35億元，同樣明顯高過譽辰智能。

產品結構方面，鋰離子電池制造工藝分為電芯制造、模組與PACK、輔助設備，其中電芯制造分為前段(電芯制片)、中段(電芯裝配)和后段(化成、分容等)，相較先導智能具備覆蓋前中后段全工序設備的能力，譽辰智能現階段產品結構只聚焦于中后段工序的包膜、注液等設備細分領域，尚不具備整線制造能力。

此背景下，公司近年來業績表現也有較大瑕疵。

02

盈利質量持續下滑 2023業績暫不理想

得益于下游需求高增長，譽辰智能營收規模確實迎來高速增長，但毛利率、凈利率表現卻每況日下。

近年來，新能源汽車和儲能行業作為戰略新興行業，面臨巨大的市場前景和廣闊的發展空間，保持著持續高速增長的趨勢，形成了對鋰電池的強勁需求，推動譽辰智能營收快速增長。2020-2022年，公司分別實現2.03億元、3.73億元、7.14億元，2021、2022年分別同比增長83.74%、91.42%。

不過由于公司下游客戶為寧德時代等鋰電池行業龍頭企業，整體較為集中且議價能力較強，另外受新能源汽車補貼退坡、鋰電池原材料價格大幅漲價等因素影響公司主要客戶盈利能力承壓，存在較大的提質降本壓力，相應的成本向上游設備企業的傳導使得譽辰智能鋰電池制造設備業務利潤被壓縮。

因此在毛利率方面，2020-2022年公司鋰電池制造設備毛利率分別為38.08%、30.03%和24.19%，呈現連續快速下降趨勢，導致公司主營業務毛利率各期為41.33%、33.80%和27.79%，同樣呈現連續大幅下滑態勢。

最終傳導至歸母凈利潤，公司2020-2022年分別為3668.98萬元、5423.1萬元和7563.84萬元，歸母凈利率分別為18.08%、14.53%、10.59%，連續大幅下滑。

并且值得注意的是，譽辰智能2020-2022年政府相關補助分別為539.32萬元、868.28萬元、2190.33萬元，快速增長且占據凈利潤比重并不低，刨除該部分后公司主營業務盈利質量將進一步下滑。

圖/招股書

2023年，譽辰智能盈利質量下滑趨勢更甚。

招股資料顯示，公司2023年1-3月營收同比增長100.64%至1.58億元，但是主營業務毛利率僅剩13.53%，在其他收益同比大幅增長14倍至496.93萬元的基礎上，公司2023一季度歸母凈虧損達到363.61萬元，扣非后歸母凈虧損同比擴大17.58%至560.33萬元。

然而，這些還并非公司全面的難題。

03

大客戶依賴、現金流吃緊、壞賬累積......

高度依賴大客戶疊加付款模式，譽辰智能現金流壓力正不斷增加。

2020-2022年，公司前五大客戶(含同一控制下企業)銷售收入占營業收入的比例分別為95.76%、88.14%和85.66%，公司客戶集中度較高，其中公司對第一大客戶寧德時代銷售收入占營業收入的比例分別為69.45%、44.93%和49.87%，對主要客戶明顯的依賴。

而且鋰電設備行業的付款模式一般為“3-3-3-1”，即合同簽訂后，客戶先預付30%的定金，發貨前再付30%，驗收合格付30%，驗收合格1年后無異常付10%。2021年以來，譽辰智能設備的平均驗收周期在12-15個月左右，整體較長。報告期內，公司在手訂單快速增長，由于產品驗收周期較長，相關應收款項及存貨金額較大，對公司資金的占用也較大。

2020-2022年，公司應收賬款(含合同資產)和存貨凈額合計分別為3.24億元、6.57億元和13.39億元，占流動資產的比例分別為75.85%、61.23%和77.78%。公司明確表示隨著公司經營規模的擴大，公司未來應收款項及存貨的規?？赡軙M一步增加，對資金的占用情況會進一步增加。

而在經營現金凈額方面，公司2020-2022年分別為6600.01萬元、2902.76萬元、1932.41萬元，同樣出現連年下滑。

圖/招股書

與此同時，應收賬款帶來的壞賬問題也將持續影響公司業績表現。

招股資料顯示，公司2020-2022年的壞賬準備分別為1888.84萬元、2360.27萬元、1801.63萬元，其他應收款的壞賬準備分別為358.26萬元、342.61萬元、337.64萬元，占凈利潤的比重并不低。如果公司未來應收款問題繼續增長，壞賬問題將持續侵蝕公司利潤表現。

此外，公司2020-2022年合并口徑下資產負債率分別為78.68%、79.96%和83.20%，正在不斷上行，相較于可比公司2020、2021年43.23%、56.26%均值水平而言，高出不少，可見公司財務質量風險正在不斷累計。

圖/招股書

要知道是，2021年以來，各大鋰電池廠商均公布了大規模的擴產計劃并在不斷加速擴產進程，作為其上游，公司產品市場需求也快速增長，公司處于需求高增長期尚且如此。一旦未來新能源汽車和儲能相關行業發展不及預期，鋰電池廠商產能擴張較快，則可能導致鋰電池行業出現階段性的產能過剩，屆時各相關廠商周期性放緩投資進度，譽辰智能面臨的種種問題，其解決難度將成倍增長。