證券時報記者 王小偉

伴隨著產業輪回和市場改革的推進，A股上市公司控股股東和實際控制人也在經歷著周期的洗禮。繼2018年國資紓困、2019年借殼松綁、2020年重組新規落地之后，2021年上市公司易主案例的數量明顯出現減少。

Wind統計數據顯示，與前些年年均超百家公司籌劃實控人變更不同，2021年至今籌劃實控人變更的公司家數銳減到40家左右，從財務表現、公司治理等維度來看，整體呈現出量減質升的新局面。

國資在上市公司控制權變更交易中依然充當重要角色，尤其是地方國資。“民轉國”與“國轉民”交織而行，帶動著實控人易主的理性發展。與早前股權質押風險下的控制權變更不同的是，今年的國資入主，既有風險紓困的考量，也有上市公司是為了尋求更多產業資源或資金。

此外，以中植系、赤峰黃金等為代表，實控人意外離世，公司經營和實控權的交班問題越發凸顯。相關公司如何交班，職業經理人會帶領企業走向何方，成為值得關注的新話題。

易主數量銳減

從1月初*ST華塑實控人由李雪峰夫婦變更為湖北省國資委，到12月25日*ST基礎實控人變更為海南省國資委，2021年籌劃實控人易主的A股公司數量下降到40家左右。

對比來看，2017年到2020年，累計超500家A股上市公司控制權發生變更，且呈現出逐年增長的態勢。有業內人士認為，從2021年實控人易主數量銳減情況來看，此前延續數年的實控人易主高發趨勢正在迎來拐點。

光大銀行金融市場部分析師周茂華對證券時報記者表示，2021年A股實控人易主數量創出2016年以來新低，這種新態勢與經營環境的變化、A股注冊制推進、國企改革等因素都有關系。

周茂華將首要因素歸因于炒殼降溫，“前幾年由于炒殼、借殼上市活躍，導致上市公司實控人變更頻繁。隨著注冊制改革的推進，投資者理念正在發生變化，殼公司已經不再吃香。”

注冊制改革帶來的變化前些年就已顯現。2020年借殼上市公司只有6家，與高峰期2015年的34家相比，降至冰點。

北京投行人士王燦對證券時報記者表示，殼公司不再吃香，不僅體現在實控權變更數量的下降，還體現在估值的變化，二級市場定價趨于理性，普通的重組題材和控股權轉讓很難再令相關公司股價大漲，這也會降低并購動機。

從全年情況來看，部分實控人變更與突發狀況有關。最為典型的是赤峰黃金，由于原實際控制人趙美光于12月11日因病去世，根據趙美光遺囑，其個人名下所有遺產由其配偶李金陽一人繼承，公司控股股東、實際控制人由此變更為李金陽。

與此類似的還有中植系實控人解直錕，由于12月18日猝然離世，9家A股公司實控權將如何變更，也成為市場關注的焦點。

王燦長期從事A股公司并購重組業務，他對記者表示，這并非個案。“我近些年越來越感覺老牌創業者正成為前浪。創一代企業家雖然各自狀況存在差異，但是旗下上市公司的經營和交班問題越來越成為共同面臨的新課題。”

國資占比提升

“2021年實控人易主數量下降，除了注冊制影響外，宏觀經濟環境的影響也不容忽視。”周茂華表示，前些年經濟環境變化使企業經營波動加大，勢必會增加上市公司實控權變更。2021年，企業經營環境持續改善，經營整體趨穩；同時國企改革對上市公司實控人變更的影響也出現減弱趨勢。

Wind統計數據顯示，2020年超300家A股公司控制權變更完成，近15%易主案例的收購方為國資背景。2021年國資接盤仍然是實控人易主的重要一維，尤其是地方國資在其間扮演重要角色。由于全年實控人變更數量的下降，收購方為國資背景的占比提升到30%以上。

國資入場仿佛一面鏡子，映射出多維變遷。對于上市公司而言，有些愿景重燃，有些墜落樓閣；對于接盤主體而言，有些地方國資相對沉寂，有些則活躍多金。

在2021年，珠海國資依然是活躍的地方國資主力，陽普醫療是被其相中的最新標的。今年6月，陽普醫療控股股東、實際控制人鄧冠華與格力金投簽署協議，格力金投成為控股股東，珠海市國資委由此成為實際控制人。

珠海國資近年來一直被視為最為活躍的地方國資，此前曾接連拿下寶鷹股份、維業股份、通裕重工、世聯行、天能重工等多家公司控制權。整體來看，其收購行為都依循了同產業上下游或垂直并購的特點，被收購方大多為具有龍頭地位的實體產業。

類似產業整合特征，在2021年國資并購中表現尤為明顯。今年8月，遼寧省國資委與鞍鋼集團簽署協議，遼寧省國資委將向鞍鋼集團無償劃轉持有的本鋼集團51%股權。由此本鋼集團成為鞍鋼集團控股子公司。重組后，鞍鋼粗鋼產能將達到6300萬噸，營業收入達到3000億元，位居國內第二、世界第三，有望促進鋼鐵及相關產業聚集發展、助推遼寧省產業結構轉型升級。

周茂華指出，“與早前股權質押風險下的控制權變更不同，2020年股權質押風險顯著緩解，上市公司更多是為尋求更多的產業或資金資源。這一特征將引導綿延數年的國資入主熱潮趨向理性。”

王燦也表示，“前兩年國資入主潮涌，甚至出現民企與國企方簽署股權代持協議，私企獲得國資機構參股變更為國企，以期獲得政策傾斜、資金和項目支持、結構優化等益處。隨著國資入主趨向理性，前述投機行為將會減少。”

在國資接盤案例中，有一個特殊類別是校企改革。2019年A股掀起校企改革風潮， 2020年達安基因、復旦復華等多家企業易主落地，多數為國資接盤。在2021年，校企改革仍在繼續深入。12月中旬，同方股份披露權益變動報告書，清華大學擬將所持清華控股100%股權無償劃轉給四川能投。

與“民轉國”交織出現的，還有“國轉民”案例。以浩物股份為例，物產集團管理人最新與榮程集團簽署協議，將浩物機電29.99%公司股份置入，由此公司實際控制人從天津市國資委變更為張榮華。

王燦指出， “有進有退之下，新晉方可依托自身的資金、資源、管理等優勢，提升上市公司的質量，也可借助上市公司平臺優化布局、加快轉型升級，盤活存量、擴大增量。”

警惕易主風險

易主之路上，除了鮮花與掌聲之外，也有風險相伴而生。表現之一在于部分企業在易主后出現爆雷現象。

萍鄉國資入主*ST星星后，標的業績出現變臉。除了2020年度歸屬于上市公司股東的凈資產追溯重述后調為負值之外，還被實施了退市風險警示。此外，還有四川國資入主ST網力踩雷事件。

周茂華表示，雖然不少地方國資依然面臨證券化率提升的挑戰，但是隨著部分投資項目業績不及預期和市場對于國資接盤概念逐步審美疲勞。與前些年國資頻繁入主相比，今年以來國資入股上市公司已趨于謹慎。

周茂華所言的投資不達預期，在部分國資紓困案例中可以找到證據。以北京國資為例，近些年來接盤多家A股公司，但包括東方園林、金一文化、三聚環保在內，依然沒能擺脫虧損的泥淖。

王燦將前些年入主民資定義為嘗試和試錯，而且表示這種試錯不僅體現在國資方面。“此前助力紓困的部分民營資本，也在面臨同樣窘境。在前幾年成為上市公司紓困的主力軍之后，原本寄望于重新盤活上市公司平臺資源，但是從2017年~2019年情況來看，部分入主標的業績不達預期，這導致國資和民資入股上市公司都變得相對謹慎。”

王燦表示，從全球情況來看，部分A股公司估值相對較高，收購一家上市公司控股權，對資金要求很高。不過，很多易主公司都存在較大隱形債務，比如擔保、質押等，給收購方帶來不少挑戰和風險。

在周茂華看來，這反而是一個好信號，在各路資金入主上市公司之后，產業整合、賦能實體經濟的能力更為重要。

“這種信號的標志意義已經體現在諸多方面，入主A股平均溢價率的顯著降低就是明顯表征。”周茂華認為，一方面，創業板控制權轉讓的平均溢價率要顯著低于主板和中小板；另一方面，與此前三聚環保等巨虧公司也能被納入國資麾下不同，ST公司和虧損公司，已經越來越難以獲得國資青睞。