證券時報記者 孫翔峰

2021年的信用債市場和往年有很多不同。去年底永煤事件等沖擊，不僅在一、二級市場帶來巨大震蕩，也重塑了市場的投資風格，信用下沉等策略的地位顯著降低。

此外，更多機構投資者的風險偏好顯著降低，集中在高等級優質品種中抱團取暖，帶來了銀行二級資本債等品種的繁榮。

抓住投資良機

對于債券投資者而言，今年債市收益比2020年要好很多。Wind數據顯示，今年公募中長期純債基金的收益率中位數約為3.52%，明顯高于去年2.77%的水平。

“今年債基收益率整體抬升的最核心原因，在于國內經濟基本面趨弱、銀行間流動性整體平穩寬松，債券利率下行，譬如10年期國債收益率從年內高點3.28%一度下行至低點2.79%。”西部利得基金嚴志勇對記者表示。

去年底爆發的永煤違約等事件，也給債券投資者帶來了良好布局機會。嚴志勇表示，經歷了去年11月份永煤事件的沖擊，今年信用債市場整體呈現修復格局，信用債的收益率水平穩步下行，也帶來了債基的收益率抬升。

數據上看，永煤等風險事件帶來的投資機遇更加清晰。信用債3年品種各等級中債估值去年底和今年初處于高位，多數在2月份出現年內最高點，隨后持續回落，回落幅度超過同期限國債。

從信用利差來看，去年底各品種信用利差迎來一波大幅上行。進入2021年后，信用債群體違約情況明顯好于預期，因此2021年信用利差出現補漲，這一點在AA 和AA評級的信用券收益曲線上表現最突出。Wind數據顯示，3年期AA 和AA信用債年內信用利差分別縮減了約60個基點和40個基點。這也意味著資金對于不同主體不再過度挑剔，風險偏好抬升。

不少機構其實都抓住了其中的機會。永煤違約風險爆發之后，2020年底到2021年年初，河南區域城投融資困難，但從實際情況看，永煤的違約對河南整體沖擊有限，河南本地一些城投平臺也有較優質的資產。

“基于這些判斷，公司從一級市場到二級市場都加大了對河南地區的城投債投資。隨著河南整體融資環境恢復，公司也取得了可觀的收益?！贝饲耙患胰藤Y管的債券研究負責人向證券時報·券商中國記者介紹。

機構持續抱團

在過去幾年的信用債市場中，由于整體信用風險較低，信用下沉是最高效的策略之一。但是，隨著市場生態改變，機構的投資策略顯然也在逐步變化。

以城投債的投資為例，不同省份之間的區域利差最近幾年整體不斷走闊。換而言之，即便是同樣評級的城投債，不同省份的債券市場會給出越來越懸殊的價格，整體償債能力低的區域發債融資成本越來越高。這背后一方面是市場定價的威力，另一方面也是機構投資者抱團躲避信用風險的結果。

一級市場的抱團體現在市場資金涌入優質區域。今年前11個月，優質區域城投債發行規模較去年同期上升幅度較大，其中江蘇、浙江城投債發行量較去年增加3402.79億元、1779.85億元。而偏弱資質區域的城投債市場受到了一定沖擊，云南、天津和陜西的城投債發行量同比分別下降497.15億元、383.85億元和241.80億元。

無獨有偶，抱團也向其他領域擴散。央企等國有企業相較民營企業更容易獲得融資。華西證券的統計數據顯示，2021年前10個月，有6個月央企的凈融資額為正數，累計凈融資620億元，地方國有企業凈融資額為226億元，非國企同期凈融資額為-3446億元。

“總結永煤、恒大等違約事件及過去的一些違約案例，可以發現‘禍不單行’。違約事件從來就不是均勻發生的，違約事件的發生與經濟周期與信用環境密切相關，因此不僅需要自下而上地深入研究個券，也需要自上而下把握宏觀經濟和信用周期，才能夠有助于更好規避可能的信用風險?！眹乐居卤硎?。

機構抱團甚至導致了結構性的資產荒，大量資金涌入中高等級信用債，導致利差壓縮到極致，而地產債等則無人問津。

銀行二級資本債等市場的繁榮就是機構抱團的集中體現之一?！巴隀C構主要在拉久期、加杠桿、下沉信用等方面做文章，但今年越來越多機構開始在品種層面挖掘超額收益。尤其是銀行資本債這個品種，年初至今其品種利差壓縮非常迅猛，也給超配的機構帶來了可觀的超額收益?！敝行抛C券研究所副所長明明對記者表示。

近年來，銀行二級資本債成交量及換手率提升，成交折價幅度也有所收窄，反映其流動性改善。2021年1月至10月，銀行二級資本債共成交29719億元，超過2020年全年，是2019年總成交額的兩倍之多。二級資本債的換手率也有所提升，今年以來換手率大多維持在10%以上。從成交折價比率來看，2019年以來，各類型銀行二級資本債平均折價幅度開始收窄，2021年國股行和城商行月平均折價比率絕對值多在0.05%以內。

隨著機構不斷配置，銀行二級資本債的利差已經偏低。近期3年AAA評級和5年AAA評級的銀行二級資本債利差都壓縮到了20個基點左右。其中3年AAA評級的利差分位數已經處于2019年來的20%左右。

“經歷了永煤及地產債等風險事件，今年機構的風險偏好明顯下降，信用分層的現象在加劇。由于債市需求向頭部集中的趨勢越發凸顯，交易變得更為擁擠，出現了供需錯配下的結構性資產荒?！眹乐居抡f，此外，由于機構投資者不愿意過度承擔信用下沉的壓力，條款下沉就變成了獲取近期收益的一大方向，例如銀行二級資本債、永續債及帶擔保條款的債券等都出現過較為明顯的投資機會。